宏昌电子：国产电子环氧树脂龙头逆势扩产静候行业周期反转

　　公司主营业务为环氧树脂及铜覆板，环氧树脂主要使用在于电子铜覆板基板，其次是用于涂料；2020年11月购买资产，无锡宏仁成为全资子公司，主业由“电子级环氧树脂，向下游延伸至“覆铜板、半固化片”。业绩承诺2020年-2022年度扣非净利润分别不低于人民币0.86亿元、0.94亿元、1.2亿元。2021年公司环氧树脂产能15万吨/年（珠海宏昌一期），二期液态环氧树脂14万吨在建，铜覆板产能1440万张/年，半固化片产能2880万平米/年。

　　环氧树脂下游应用广泛，铜覆板的下游是PCB领域，终端涉及消费电子、通讯领域，涂料下游则是涉及房地产，因此环氧树脂与宏观经济息息相关。2020-2021年消费电子迎来行业高景气度周期，2022年则步入下滑周期，环氧树脂下游需求不振，产品价格下降，而环氧树脂核心原材料环氧氯丙烷价格持续上涨，双酚A价格高位盘整，导致公司毛利率显著下滑，公司未来业绩的反转也取决于宏观经济的复苏。

　　2、行业竞争格局：2020年全球环氧树脂总产能约478万吨年，产量约320万吨，我国是全球最大的环氧树脂供应国，国内产能产量全球占比分别为46.3%、40.3%。我国环氧树脂产能主要分布在江苏、安徽黄山、山东、广东等区域，其中江苏大型装置较为集中，产能占比约50%，我国液体环氧树脂大多分布在在江苏，固体环氧树脂大多分布在在安徽黄山。公司产品主要使用在于电子级和特种用途，属于精细型，定位中高端，能轻松实现进口替代，故而毛利率也明显高于国内同行竞争对象，其他竞争对手大多应用于涂料级，属于泛用型。与国内同行业部分竞争对手比较，行业龙头生益科技具有上下游完整产业链（树脂→铜覆板→PCB），生产的环氧树脂产品主要为“自用”。公司虽然缺乏上游原料的生产制造，得向外部供应商采购，但公司直接面对客户销售，最贴近市场发展趋势和掌握客户资源。

　　3、行业发展前途：目前国内环氧树脂整体处于高端产能不足，需要依赖进口，低端产能过剩的格局。2020年国内环氧树脂产能约为478万吨，产能利用率仅有58%，而进口量达到40万吨左右。根本原因是低端环氧树脂技术门槛较低、应用广泛，高端环氧树脂则应用在电子电气、特种领域，未来环氧树脂高端化、国产替代是主要趋势。而当前过剩的产能随着产业周期的变化，预计小的厂商也将逐步退出竞争舞台。

　　4、公司业绩增长逻辑：（1）全球经济复苏、环氧树脂需求回暖；（2）公司电子级环氧树脂进口替代；（3）液态环氧树脂产能扩大，预计2023-2024年达产。

　　·名词释义：1、液态环氧树脂：相对分子量较低室温下为黄色至琥珀色粘稠液体大多数都用在制备无溶剂或少溶剂涂料，玻璃钢或复合材料、粘接剂、浇润料等。

　　2、固态环氧树脂：相对分子量较高室温下为黄色至琥珀色块状脆性固体，固态环氧树脂大多数都用在制备粉末涂料、层压材料、密封材料、泡沫材料及纤维增强塑料等，从而应用于电器、电子、交通等领域。

　　·业务占比：覆铜板/半固化片34.42%（毛利率14.61%）、阻燃环氧树脂31.9%（毛利率15.23%）、液态环氧树脂20.06%（毛利率11.96%）、固态环氧树脂7.2%（毛利率12.69%）、溶剂环氧树脂5.87%（毛利率14.85%）、其他0.55%；出口占比：8.09%；

　　·按类型分类：2020年公司阻燃型销售占比49.4%（主要使用在于电子电气）、液态型31.9%（大多数都用在涂料）、固态型10.5%、溶剂型环氧树脂8%；

　　1、环氧树脂业务：环氧树脂具有力学性能高，内聚力强、分子结构致密；粘接性能优异；固化收缩率小（产品尺寸稳定、内应力小、不易开裂）；绝缘性好；防腐性好；稳定性高；耐热性好（可达200℃或更高）的特点。（1）环氧树脂被用作覆铜板（CCL）的基材，而覆铜板作为印制电路板（PCB）的基础材料几乎应用于每一种电子科技类产品当中，为环氧树脂在电子工业耗用量最大的应用领域；（2）其次是用在所有电子零件的封装，包括电容器及LED的封装材料；半导体和集成电路的封装中也大量使用环氧塑封材料。涂料是环氧树脂的另一个重要应用领域。（3）由于环氧树脂具有优良的防腐蚀性和耐化学性，主要用作涂料的成膜物质，包括船舶和海洋工程用的重防腐涂料、汽车电泳漆涂料、家电、IT产品等金属表面的粉末涂料、罐头涂料以及紫外线光固化涂料和水性环氧树脂涂料。（4）复合材料方面，由于环氧树脂具备优秀能力的强度重量比、耐高温和耐腐蚀等性能，应用于风力发电机叶片、飞机等的结构件及应用于羽毛球拍、网球拍、高尔夫球球杆、钓鱼杆、滑雪板、碳纤维自行车、赛艇等高级体育及日用品的基材。

　　2、覆铜板：相较于下游的印制电路板产品，标准化程度相对更高，且制造工艺成熟，经过充分竞争后格局逐渐稳定。覆铜板行业主要呈现港台地区、大陆地区以及日韩鼎立格局。公司主要经营产品为多层板用环氧玻璃布覆铜板、多层板用环氧玻璃布半固化片。产品的应用计算机显示终端群体中，笔记本电脑主板、液晶显示器、手机等消费电子类产品占据相对较大份额，同时服务器等通讯信息类产品、汽车工控板等车载工控类产品亦占据一定比例。

　　·上下游：树脂上游为双酚A、环氧氯丙烷、四溴双酚A和丙酮；铜覆板上游为铜箔、树脂、玻纤布，下游应用至PCB厂商、终端电子、电子电气、涂料等领域；

　　·行业地位：国产电子级环氧树脂龙头；2020年国内环氧树脂总产能 221万吨年，产量128.6万吨，产能利用率58%，2201年1-8 月，国内环氧树脂产量97.8万吨，同比增长21.3%；

　　·竞争对手：生益科技、南亚新材、金安国纪、华正新材、建滔化工、松下电工、台耀科技、日立化成、联茂电子等；

　　·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；

　　·行业发展的新趋势：1、铜覆板高端化发展：随着5G、汽车电子、物联网、无人驾驶时代的到来，在相关终端市场的增量需求和存量替换需求的双重作用下，相应覆铜板基材产业也会迎来市场容量扩张带来的机遇与挑战，终端应用市场将拉动行业向高阶材料升级；2、国产化趋势；

　　·其他重要事项：2022年6月25日公司拟募集15亿元，用于珠海宏昌电子材料有限公司二期项目（年产14万吨液态环氧树脂项目，建设周期24个月），预计总投资额7.8亿；年产8万吨电子级功能性环氧树脂项目（珠海宏昌三期，建设周期24个月），预计总投资额4.2亿；功能性高阶覆铜板电子材料建设项目（建设周期24个月），预计总投资额5亿。

　　1、大股东及高管：大股东为中国台湾籍，直接持股3.63%、通过境外公司控股广东宏仁电子、EPXOY各66.83%股份，合计控股比例高达58.06%，实际受益股份比例约40%。高管及股权激励近2%，核心高管薪酬从100-300万不等，整体激励充分。

　　2、员工构成：以技术和生产人员为主，树脂生产属于技术和资本密集型行业，公司人均创收高达722万元，人均净利润超60万，明显高于同行竞争对象，包括行业龙头生益科技，或与公司产品定位高端、自动化程度较高有关。

　　3、机构持股：前十大流通股东包含3家外资、一家知名私募、一家指数型基金，受到主流资金的较高认可。公司有14.81万名股东，自然人投资者关注度非常高，不利于股价的拉升。

　　·管理层年龄：47-62岁，高管及员工持股：直接持股约0.4%，股权激励约1.5%；

　　·员工总数：616人（+9）：技术141，生产349，销售59；本科学历以上：90；

　　·人均产出：2021年人均营收：722.8万元；人均净利润：60.8万元；

　　·融资分红：2012年上市，累计融资（1次）：15.1亿，累计分红：7亿；

　　1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款金额偏高，好在客户整体质量较高、较为分散；存货金额下降，还在于产业周期景气度下降；固定资产投入较为合理，有息负债约1亿元，偿债压力较小，负债以应付款为主；负债率约为36%，整体资产结构健康，未来产能扩张则需要更多流动资金补充。

　　2、利润表（重点科目）：公司过去四五年整体营收和净利润迅速增加，核心还是下游需求旺盛，2021年业绩达到阶段性高峰。2022年公司毛利率和营收均出现了显著下滑，其实是景气周期回落所致，净利润增长是因为土地拆迁所得收益。未来公司的营收和净利润增长还是取决于行业周期。

　　3、重点财务指标分析：公司净资产收益率约为8.5%，主要是应收账款和现金占用资产较多、负债率较低，同时也与行业毛利率整体偏低有关；毛利率在2021年开始回落，2022年显著回落，净利润率高峰亦在2021年，未来财务指标改变亦取决于行业周期。

　　·资产负债表（2022年Q3）：货币资金12.5，应收账款9.16，应收账款融资3.29，预付款0.42，存货1.56（-0.9），其他流动资产0.22；固定资产7.09，在建工程0.35，非货币性资产0.69；短期借款0.97，应该支付的账款11，合同负债0.04；股本9.04，未分利润10.89，净资产23.37，总资产36.67，负债率36.26%；会计师审计费用：85万元；

　　1、成长性：环氧树脂应用十分普遍，国内产能也非常饱满，公司营收和净利润的增长核心是电子和涂料行业的行业周期波动，2022年宏观经济增长乏力，未来有望跟随宏观经济复苏。

　　2、估值水平：基于公司毛利率波动低于同行（定位高端，毛利率弹性较弱）、行业周期属性较强，赋予公司15-20倍市盈率。

　　3、发展潜力：公司作为国内电子级行业树脂龙头，未来核心增长逻辑在于产业周期复苏、大规模完成国产替代以及产能的扩张，如果发展顺利，2-3年周期市值有望破百亿。

　　·预测假设：营收增长：-28%、20%、20%；净利润率：4%、5%、6%

　　·净利假设：2022E：1.3；2023E：2；2024E：2.8；（即达到条件时对应市值，须结合实际数据调整）

　　·影响公司利润核心要素：1、PCB产业周期复苏；2、原材料价格波动；3、产能扩张；

　　·2024年估值假设：40-55亿；当前估值假设：25-35亿（基于25%/年收益预期）；价格的范围：3-4元/股（未除权、除息）；

　　公司累积的客户家数近3000家，报告期内发生交易的近1000家，庞大的客户资源可以让公司最贴近市场，得到环氧树脂行业下游应用的及时反馈，促进公司产品、技术、市场的融合。铜覆板有赖于过硬的品质管控以及性价比优势，公司与多家下游大型PCB客户建立了稳定的市场合作伙伴关系，包括瀚宇博德（、金像集团（2368.TW）、健鼎科技（3044.TW）、竞国实业（6108.TW）、博敏电子等上市公司。

　　公司已拥有授权发明专利32项（其中一项专利同时获日本和美国授权,一项台湾专利），正在审查的发明专利13项，自主研发并已经运用的非专利技术达84项。

　　公司通过去瓶颈技术和优化工艺条件，深入利用DCS控制与ERP系统，逐步达到数字化、智能化、网络化方向发展。公司在生产线上安装的智能仪表具有精度高、重复性好、可靠性高，并具备双向通信和自诊断功能等特点，能使系统的安装、使用和维护工作更方便，既减少了人力成本的消耗、又保证了生产效率和产品品质。

　　公司由外商独资企业未来的发展而来，在创立之初即引入了拥有国际一流公司运营经验的管理团队，核心成员平均拥有30年以上的行业背景和经营企业的成功经验，在技术、生产、管理和销售方面有着独到的经验。

　　公司拥有完善的教育训练系统，在日常经营管理中培育出本地化的中高层管理技术团队，透过股权激励机制，激发了高管、核心团队和员工的凝聚力与向心力。

　　公司自成立以来即以“替代进口产品，就近服务客户”为定位，率先引入电子级环氧树脂填补了国内市场的空白，成功地降低了国内市场对进口产品的依赖；同时，与国外竞争对手相比，公司能更方便快捷地服务客户，公司在国内外客户中建立了优秀的品牌价值与企业形象。公司阻燃型树脂广泛供应于覆铜板（CCL）行业的大规模的公司，包括日本松下、广东生益、汕头超声、东莞联茂等；公司的船舶涂料用环氧树脂获得了国际级客户的认证和使用，包括全世界前五大船舶涂料厂商（Hempel Group、日本中国涂料株式会社）；公司的汽车电泳漆用环氧树脂已取得配套电泳漆生产商日本立邦公司的认可和使用。粉末涂料用环氧树脂得到了国际知名厂商英国阿克苏诺贝尔、美国艾仕得涂料、和澳大利亚的认可和使用；地坪涂料用环氧树脂进入了瑞士西卡建筑材料、英国富斯乐公司、台湾永记造漆；幅射光固化用环氧树脂方面的客户包括国际知名厂商法国沙多玛公司、台湾长兴化学工业和香港恒昌企业（集团）。

　　环氧树脂下游主要使用在于电子电气、涂料、复合材料等行业，上游主原料为双酚A、环氧氯丙烷、四溴双酚A和丙酮。覆铜板原材料最重要的包含铜箔、树脂和玻纤布，会受到铜等大宗商品的价值波动，覆铜板与下游印制电路板行业紧密相连。若终端电子信息产业需求波动、放缓，将对公司销售产生不利影响。

　　虽然公司经过多年的发展已形成自身的技术优势和品牌效应，但市场之间的竞争也日趋激烈，企业存在因产品价格下降导致的利润水准下降、业绩下滑的风险。

　　公司客户生产经营规模较大、商业信誉良好，并与公司之间建立了长期、稳定的合作伙伴关系。若未来主要客户的生产经营出现重大不利变化、或者相关主要客户减少与公司之间的合作规模，可能对公司的经营业绩产生不利影响。另行业内比较，公司现在存在产能不大,与大客户合作的基本需求量会得不到满足,不利成为大客户的主力供货商。

　　近年来，覆铜板等电子信息工业产品的生产重心逐渐向中国大陆转移。受地缘冲突爆发、海外通胀压力不断增大、新冠疫情反复等影响，对国内外经济提高速度和实体经济均存在不确定性风险，若造成产业链下游终端需求整体降低，联动影响上游公司制作经营，将对公司经营业绩造成风险。

　　公司是国内电子级环氧树脂行业龙头，深耕行业多年，在国产电子级环氧树脂领域取得了一马当先的优势。2021年行业步入景气高峰期后回落，公司营收和扣非净利润也出现了明显下滑，未来最大的投资逻辑是PCB产业（消费电子）周期的反转。公司产品定位中高端，毛利率较高，即便是下滑了也仍然高于竞争对手，但是在行业周期底部，同行及低毛利的铜覆板在业绩反转预期和股价上反而拥有更高的弹性。

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