健帆生物：200亿市值只靠一种产品支撑这只“独角兽”能跑多远？

  实际上，我们并不建议投资小盘股和次新股，这里指的小盘股是市值小于100亿元的公司，次新股指的是上市不满三年的公司，这样的操作原则是会错过一些成长性公司，但至少能确保我们活下去，这个真的很重要。

  虽然，我们不建议投资，但不妨碍我们研究它们，持续追踪它们的成长。如果你相信，优秀是一种习惯，那么，这种优秀会一直把它们带入千亿市值公司的范畴。

  今天，我们就来分析一家次新上市公司。此公司2016年上市，它还挺别致，只做一样产品，而且，在国内几乎找不到直接竞争对象，在全球市场，其竞争对手也是极少的。但其盈利能力却非常强。

  我们来看看它的财务数据，2014-2017年营业收入分别为：3.71亿元，5.09亿元，5.44亿元，7.18亿元，年复合增长率为：24.6%。 净利润分别为：1.6亿元，2亿元，2.02亿元，2.84亿元，年复合增长率为：21.1%。

  净利率分别为：43.15%，39.39%，37.18%，39.59%。这个盈利能力是什么概念？医药一哥恒瑞医药近3年的净利润率平均为：23%。国内医疗器械市值最高的迈瑞医疗近3年的净利润率平均为：20%。

  这是远超老大哥的节奏啊，妥妥的细分市场独角兽，所以，我们有必要深入研究一下此公司，看看其持续盈利能力到底如何。

  今天，我们系统的来梳理一下健帆生物的基本面，试图找到其持续盈利的动力，以及这一细分市场的投资逻辑。

  健帆生物的历史可以追溯到上个世纪八十年代，其前身是丽珠集团旗下的丽珠医用生物材料厂，主要生产：低值耗材(高分子绷带等)，一直到21世纪初这个厂都还是亏损的。

  后来丽珠集团决定将其出售。接盘的是时任厂长的董凡和厂里17名职工。接盘之后，还是亏损，董凡决定带领职工转变产品路线，由生产多种低值耗材转向单一的血液灌流器市场。

  上市之后，股权释放了10%，成为公众股，绝对控制股权的人为董凡，红杉资本为财务投资。董凡毫无疑问成为了关键人物。

  董凡是个70后，他的整个高管团队都是很年轻的，而且全部持股，那么，他们的增持和减持就是一个很重要的风向标。因为，他们是最了解公司实际运营情况的人。

  公告显示，董凡和其他二个高管都在年初进行了增持，并且董凡是进行了抵押式增持，而另外两个高管有少量的减持。说明公司高管是十分看好公司的发展。

  但是，这里有一个风险点，就是上市满三年后，早期集资购买原始股的员工，和财务投资的红杉资本大概率会抛售，这会对股价形成较大的压力。

  健帆生物90%的收入来源为一次性血液灌流器，这个高值耗材到底是一个什么样的产品，支撑起了这家上市公司？

  血液灌流的研究始于上世纪 40 年代。1948 年，国外学者曾用离子交换树脂进行血液灌流动物实验，但清除率很低；后来用树脂对尿毒症、急性肝衰竭患者进行血液灌流，发现对尿素氮和血氨有较好的清除率，但其血液相容性不好，临床应用难于推广。

  1964 年希腊学者 Yatzidis 首次应用活性炭颗粒对尿毒症患者进行血液灌流，发现可以有效清除许多内源性和外源性毒物，如肌酐、尿酸、酚类、胍类和巴比妥类药物。

  1966 年加拿大籍华人学者张明瑞将活性炭进行白蛋白-火棉胶包膜用于血液灌流中，有效地防止炭微粒脱落而进入人体血液，从而避免血栓栓塞现象和白细胞、血小板下降问题，较好地解决血液的相容性问题。

  1970 年 Rosenbaum 等率先用吸附树脂进行血液灌流治疗药物中毒，取得较好效果。1979 年，Terman 等使用免疫吸附剂、采用血液灌流技术来治疗系统性红斑狼疮。

  目前德国 Fresenius、日本 Asahi 和 Kaneka、瑞典 Gambro 等公司分别有自己的血液(或血浆)灌流产品，主要以血浆吸附树脂或活性炭吸附剂为主，产品价格相对昂贵。

  我国从 80 年代初开始血液灌流研究，近年来在中毒、尿毒症、重症肝病、免疫吸附等研究领域均已取得显著成果，攻克了血液净化医用吸附材料的主要技术难点，成功创制多种吸附材料。

  说简单一点，这个灌流器就像是家里装的自来水过滤器一样，把水里面的渣渍过滤掉，而血液灌流器就是把血液里面的有毒物质过滤掉。

  其本质就是材料科学的进步，推动了血液灌流器在临床的应用，换句话来说，谁掌握了更先进的吸附过滤性材料技术，谁就有市场的话语权。

  目前，血液净化的基础治疗方式包括血液透析(HD)、血液灌流(HP) 或血液吸附(HA)、血液滤过(HF)、血浆置换(PE)、免疫吸附(IA)等。

  既然都是净化过滤血液的有害有毒物质，那么，当然是哪个过滤的种类多，哪个效果越好，越受到市场欢迎。

  如数据所示，不同血液净化方式对毒素的清除率为：血液透析+血液灌流血液透析滤过血液滤过血液透析，所以，临床主流的治疗方式为透析+灌流。

  看到这里，你也许会想，那生产透析机的企业，顺带把血液灌流器做了，那不就好了。问题就在于它们能不能做出来？

  据公开资料显示，目前掌握灌流器核心技术的生产厂商极少，而健帆生物采用中性大孔树脂作为吸附材料，该项技术获得国家科学技术进步二等奖，说明其核心竞争壁垒就在于材料技术上。

  值得注意的是，它的这些发明专利，保护期剩余时间都不是很长了，大部分已经过半。

  既然吸附材料技术为核心竞争力之一，那么，我们一起看看其对于研发的重视程度如何，主要看，研发占据营业收入比。

  2016年-2018年6月的研发投入比分别为：3.91%，3.71%，4.36%，绝对值为：0.26亿元，无资本化研发费用。2017年医疗器械行业的平均研发投入占比为：7.09%。平均绝对值为：0.76亿元。

  因此，其对研发的重视程度不足，甚至未达到整个医疗器械行业的一半，这个有点让人担心。

  前面已经讲过其盈利能力非常强，那么，它的利润高的原因是什么呢？利润高无外乎两种原因，第一：售价高，第二：成本低。

  健帆生物生产的血液灌流器为全血灌流，因为在国内没有竞争对手，不好做直接对比，而在国外，血液灌流主要以血浆灌流为主，即：将血液先经过分离出血浆，再进行灌流。

  代表公司有：日本钟渊化学公司，日本旭化成可乐丽医疗株式会社等，由于血浆灌流涉及到血浆分离器，价格自然高昂，因此，它们在国内没有市场。

  以上原因，就决定了，其定价权在手，毛利率极高，达到了83%以上。另外，由于健帆生物只生产血液灌流器一种产品，其生产所带来的成本也得以大幅的降低。

  按理来说，独家爆款产品在产业链中应该是强势的才对，但我们来看看其应收账款和预收账款情况。

  2015-2017年健帆生物对下游的应收账款分别为：0.52亿元，0.75亿元，1.06亿元，年复合增长率为：42.7%。注意，这个增速超过了营收的复合增速。

  预收账款分别为：0.1亿元，0.01亿元元，0.02亿元，本来就少的可怜，而且还在趋势性下降。

  这是否说明，其对下游的话语权减弱了呢？我们查阅财报发现，其在2014年期间大幅的放松了销售政策。

  最后，运营部分，再看一点较为重要的销售费用对营收的拉动，对于强势品牌或者产品，它们的共同特点是少量的资本投入，带来大量的营收增长。

  2014-2017年健帆生物的销售费用分别为：0.94亿元，1.37亿元，1.5亿元，2.1亿元。年复合增速为：30.7%。

  很明显，销售费用的增速超过营业收入的上涨的速度，说明其产品销售还是蛮辛苦的。临床医生对这样的产品的认知程度还有待加强。

  看到这里，假如你是董凡，你会怎么做？无外乎两种方式来进行，第一，内生性增长。第二：并购外延式发展。

  内生性增长，最重要的包含：深耕血液灌流器市场，研发拓展灌流器使用的病症种类。加强营业销售推广，让更多临床医师了解和使用血液灌流器，以此扩展和巩固现有市场。

  血液灌流技术主要应用领域包括尿毒症、急性药物或毒物中毒、重症肝炎、脓毒症或系统性炎症综合症、银屑病或自身免疫性疾病、精神分裂、甲状腺危象、肿瘤化疗等。

  尿毒症领域(34.61亿元)+急性中毒领域(3.69亿元)+危重症(31.5亿元)+重型肝病领域(21.6亿元)+过敏性紫癜和类风湿性关节炎(19.37亿元)+高胆红素血症和高胆汁酸血症(46.5亿元)+系统性红斑狼疮(27.3亿元)=184.5亿元/年。

  为了保守起见，我们假设其高估了30%，而健帆生物的市场占有率现在是绝对的细分龙头，后期市场稳定后，假设其市场占有率为70%，即：184.5*(1-30%)*70%=90.4亿元/年。

  由于，其盈利能力出众，必然会引起市场资本对其领域的争夺和蚕食，这个取决于技术突破的时间。

  届时，健帆生物的销售净利润率将回归市场正常水平，即：20%。则这一块的利润为：90.4*20%=18亿元/年。

  并购外延式发展，最重要的包含：上下游产业链的延伸，上游核心原材料(HA 树脂原料)制备(目前是外包给天津兴南允能高分子技术有限公司)占总采购成本的22%，拓展品类：收购生产血液灌流机和透析机公司等。

  并购发展健帆生物慢慢的开始在做了，上市前并购了北京健帆医疗设备公司，用于拓展灌流机的生产销售，不过业绩很少，目前，还在培育中。

  前不久，企业名称由科技有限公司，改为科技集团有限公司，开始集团化运作，公司同时还增加了营业范围，这是要大干一场的节奏啊，所以，后期，并购扩张方面值得重点关注。

  1:产品高度单一的健帆生物，核心竞争力来源于对血液灌流材料制备技术的掌握。但其护城河并不牢固，需要警惕其技术泄露的风险以及新入资本的蚕食。

  2:血液灌流器相对于临床来说还是一个新领域，需要加强推广，让临床医师感知产品应用限制范围和效果。以后持续关注其市场推广和品牌运营建设。

  3:为了冲击上市，前期的付出较大，后期的成长动力有待考验。目前，开始以集团化运作并且变更扩展了上市公司的营业范围，故，后期可能有资本并购方面的操作。

  健帆生物目前的总市值为：189.5亿元，流通市值为：48.5亿元，市盈率PE为：48倍，股东人数为：1.5万人，人均流通市值为：32.1万元。看来，市场上看好它的人不少。

  如果你把它当做成长股来看，那么，PEG估值法就是一个很好的估值指标，但难就难在很难预测这个G(扣非净利润复合增长率)。

  健帆生物近三年的扣非净利润复合增长率为：18.8%。我们选用这个数据作为G，则PE/G=2.551，显示高估状态。

  一般的，我们大家都认为在成长股用PEG估值，PEG1，则为低估，PEG1，则表明高估。

  健帆生物：动态市盈率PE-TTM:57.6倍，市净率：12倍，市销率：20倍。

  宝莱特：动态市盈率PE-TTM:39.8倍，市净率：3.8倍，市销率：2.2倍。

  蓝帆医疗：动态市盈率PE-TTM:53.4倍，市净率：15.2倍，市销率：7.6倍

  就像前面提到的，健帆生物单一的血液灌流器，按照理想状态测算，其每年有近18亿元的利润，按照给其20倍的平均PE估值计算，则市值为：18*20=360亿元。

  当然，这个业绩预测估值有很大的漏洞，因为，我们并不知道，未来材料科技的演变会不会完全颠覆掉其核心竞争力。另外，市场占有率的测算也相对乐观了些。

  用目前业绩，来预测未来的增长，明显有开车专注后视镜的感觉，但为了防控风险，用绝对估值的方式来进行交叉验证，还是很有必要的。

  由于，其自由现金流近三年的复合增长率为负数，因此，并不适合用DCF估值，但我们依然可以用净利润来近式估值，近三年的净利润复合增速为：19%，2017年纯利润是：2.84亿元。

  内生性增长，我们用1-盈余再投资率和(加权净资产收益率与投入资本回报率的平均数)的乘机代替。计算公式为：

  盈余再投资率= (期末固定资产净值 + 期末长期股权投资 - 期初固定资产 - 期初长期股权投资) / N年的净利润之和。计算后数值为：32%。

  乐观型：基数选取2.84亿元，增长率前5年为19%，后5年为10%。永续增速为：4%。由于使用净利润折现，而不是自由现金折现，故，折现率WACC就要大一些，选取10%。经计算后得到：112亿元。

  谨慎型：基数选取2.84亿元，增长率前5年为15%，后5年为10%。永续增速为：3%。由于使用净利润折现，而不是自由现金折现，故，折现率WACC就要大一些，选取10%。经计算得到：95.6亿元。

  本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。

  聊到这，肯定有很多朋友对以上观点不认同，正因每个人的看法和观点不同，所以造成股价不规则运动，因此，不认同很正常，但请正常发表有数据和逻辑支撑的言论，切记莫乱扣帽子，乱吹乱黑。

  (文章内容仅供参考，对于文章中所提及的股票，不构成投资建议，投资者据此操作，风险自担。)

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